Le scalate per il controllo delle società

By Marina d'Angerio / 7 Maggio 2015 / 0 comments

Il Takeover è un’operazione finanziaria, definita anche come scalata, nella quale un soggetto economico, tipicamente un’impresa industriale o una società finanziaria, detta predatore, ottiene il controllo di una società quotata, definita come preda, acquistandone sul mercato un quantitativo di azioni sufficiente a raggiungere l’obiettivo.
L’oggetto del Takeover deve essere una società a proprietà diffusa ossia una Public Company.
Tale operazione ha un duplice aspetto:
A seguito di un’offerta pubblica di acquisto gli amministratori possono essere rimossi dai loro incarichi. Si usa dire che queste operazioni contribuiscono a regolare e migliorare il comportamento dei dirigenti delle società quotate.
È un tema molto attuale poiché negli ultimi anni, una delle più grandi preoccupazioni dell’Unione Europea e di molti altri paesi è stata quella di migliorare la Corporate Governance delle società quotate.
La scalata si realizza mediante una partecipazione che dia la possibilità di disporre della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell’assemblea ordinaria, e cioè di porre in atto un’influenza dominante nella gestione della società.
Si distinguono Take Over amichevoli ed ostili: i primi si realizzano con l’accordo del management dell’impresa target; nei secondi tale accordo manca, spesso a causa del fallimento di una precedente trattativa per la realizzazione di un Take Over amichevole.
Alla base di una scalata possono esserci strategie industriali o motivazioni finanziarie ed al limite speculative. Nella prima tipologia rientrano il desiderio di penetrare rapidamente in nuovi mercati nei quali la società preda abbia una presenza rilevante, o quello di consolidare posizioni di forza alleandosi con un concorrente importante, o neutralizzando in anticipo un potenziale rivale.
Molte volte il Takeover prevede il mantenimento del management della società da scalare, specie se di buona qualità. Al contrario, qualora esso sia percepito come scadente, può esservi un potente incentivo finanziario a una scalata ostile che prevedrebbe la sostituzione del management della società preda con un altro, orientato a politiche aziendali capaci di incrementare tale valore.
Se la capitalizzazione di mercato (valore delle azioni) è stimata inferiore al potenziale valore dell’azienda, sorge l’interesse a un’acquisizione da parte di altre imprese o di gruppi di investitori. Il ragionamento è semplice: acquistiamo, sostituiamo il management, ristrutturiamo e avremo un’impresa con un valore superiore al prezzo pagato.
In questo caso il predatore non agisce con motivazioni di lungo periodo, ma spera di realizzare un profitto elevato rivendendo in tempi relativamente brevi la società preda, intera o più spesso smembrata, se ciò contribuisce ad aumentarne il valore totale. Queste pratiche ebbero larga diffusione negli anni 1980 e 1990, rendendo ricchi e famosi, ma anche molto contestati come avidi e spregiudicati speculatori, i finanzieri che le praticarono su vasta scala.
La questione principale che si pone non riguarda tanto il tipo di decisioni che possono essere assunte dalla società, attraverso i loro dirigenti o attraverso altri organi societari, quanto, piuttosto, quale dovrebbe essere il comportamento degli amministratori della società che è oggetto di una offerta ostile.
Nel Regno Unito la disciplina delle offerte pubbliche d’acquisto è contenuta nel City Code on Takeovers and Mergers, costituito da regole particolarmente analitiche alle quali gli operatori finanziari si conformano su base volontaria.
Il Takeover Panel, invece, è l’organo di autoregolamentazione, che vigila sulla corretta applicazione del City Code e che, attraverso la sua composizione, rappresenta gli interessi di tutti i soggetti coinvolti: gli offerenti e la società preda.
L’Unione europea, intendendo garantire alle imprese una maggiore certezza giuridica in materia di offerte pubbliche, ha emanato una Direttiva che instaura norme trasparenti e comuni a tutta l’Europea.
Essa rafforza, ad esempio, le norme sull’informazione degli azionisti in merito alle offerte proposte (periodo di accettazione, corrispettivo, finanziamento dell’offerta, etc.). Favorisce inoltre la ristrutturazione delle imprese in modo da contribuire a rendere più competitivo il mercato europeo.
L’ampio dibattito relativo al recepimento della direttiva 2004/25/CE, nota come direttiva sulle OPA, ruota intorno al meccanismo con il quale gli Stati membri possono fare proprie due tra le più rilevanti disposizioni contenute dalla direttiva: la passivity rule (art.9) e la regola della neutralizzazione o breaktrough rule (art.11). La prima (passivity rule) prevede che gli amministratori di una società oggetto di un’offerta pubblica d’acquisto possano adottare misure difensive successive rispetto alla data dell’offerta, solo se autorizzati dagli azionisti; la seconda (breaktrough rule) legittima la neutralizzazione di quelle previsioni contenute negli statuti o nei patti parasociali della società preda che, imponendo limiti alla circolazione delle azioni o al diritto di voto multiplo, potrebbero rendere più difficoltoso il successo dell’offerta, se non vanificarla del tutto.
L’articolo 12 della direttiva introduce tuttavia un regime opzionale che riconosce ai legislatori nazionali il diritto di esigere o meno l’applicazione della passivity rule e/o della regola della neutralizzazione da parte delle imprese con sede nel loro territorio. I Paesi membri che si avvalgono della facoltà di non recepire, per via legislativa, una o entrambe le regole nell’ordinamento nazionale (opting out) devono in ogni caso lasciare alle società interessate la facoltà (reversibile) di applicarle per via statutaria, salvo consentire l’esonero dall’applicazione quando le società stesse risultino essere oggetto di offerte lanciate da società non sottoposte a norme equivalenti (principio di reciprocità).
Nel Regno Unito la direttiva 2004/25/CE è stata recepita nell’ambito di un’ampia riforma del diritto societario operata con il Companies Act 2006 dell’8 novembre 2006.
Il Takeover Panel ha provveduto a modificare la disciplina recata dalla Rule 21 del City Code, che poneva limiti alle azioni difensive degli amministratori. La portata della norma è stata, quindi, ampliata rendendo il concetto di misura difensiva coerente con quello della norma comunitaria.
Per quanto concerne la regola di neutralizzazione o breaktrough rule, va premesso che il diritto societario inglese, basato sul principio della freedom of contract, non ha imposto alcuna restrizione alle modalità con cui articolare la struttura finanziaria delle società, in termini di emissione di categorie speciali di azioni, di limiti alla loro circolazione o di vincoli ai titoli azionari relativi all’esercizio del diritto di voto. Pertanto il legislatore inglese, pur dichiarandosi a favore di strutture societarie fondate sul principio “one share one vote”, non ha ritenuto opportuno introdurre nell’ordinamento interno la regola della neutralizzazione, avvalendosi della facoltà di opting-out.
La legge di recepimento lascia alle singole società la facoltà di opting-in per il regime previsto dalla disciplina comunitaria, precisando che essa potrà essere esercitata o al momento della costituzione della società o per effetto di una deliberazione successiva.
Per quanto concerne, in particolare, l’acquisizione di società britanniche da parte di investitori stranieri, il Takeover Panel non ha adottato posizioni preclusive, ma ha annunciato interventi diretti a rendere più stringenti le procedure previste per le Opa.
Tali misure hanno l’intento di scoraggiare le manovre speculative che frequentemente si verificano in alcune fasi delle operazioni di acquisizione e sono destinate a tradursi in modifiche del City Code rivolte, in particolar modo, ad introdurre ulteriori obblighi di comunicazione per l’offerente (in relazione anche agli interessi dei lavoratori della società soggetta all’Opa), nonché ad abbreviare il periodo intercorrente tra la manifestazione di interesse e la formalizzazione dell’offerta.

Marina d’Angerio
Dottore Commercialista in Torino
ICAEW Chartered Accountant